（原标题：房企化债步入深水区）鼎盛证券
4月13日，旭辉控股发布境外债务重组支持协议修订公告，对重组方案进行调整，主要涉及债权人投票、债务重组实施细节及资产处置安排等方面，预计于4月23日在香港法院进行聆讯，并确定债权人会议的具体日期。
4月11日，碧桂园发布境外债务重组重大进展公告，称已与持有现有债务本金总额29.9%的债权人达成重组协议，并签署《重组支持协议》。这是继2月底原有重组方案遭债权人抵制后，碧桂园推出的新方案。
自2021年底以来，房企化债以展期为主，但由于短期内经营状况难以扭转，2024年下半年起，部分房企的债务重组逐步转向以削债为主。由于削债力度较大，多数房企的债务重组方案遭到债权人抵制。
加上部分房企涉嫌恶意逃废债、爆雷房企融资和销售双双受限等影响，房企的自救以及与债权人的博弈步入深水区。
调整方案
早在2024年1月，旭辉控股公布了首版境外债重组方案，包括无本金削减展期、小幅削减本金展期、大幅削减本金展期及转股等5个选项，目标削减33亿至40亿美元的债务，涵盖68.6亿美元存量境外债，新票据利率设定为2%至4%。
2024年9月，经过与债权人沟通，旭辉控股对境外债重组方案进行调整，增加选项至8个，利率下调至约2.75%至3%。此次调整后，旭辉控股与境外债持有人小组签订协议，获得占境外债总额31.1%的债权人支持。
2024年10月，旭辉控股再次调整境外债重组方案，新增“强制可转债”选项，并提供0.2%的早鸟同意费以吸引投资者。此次调整后，累计有77.9%的债权人签署或加入重组支持协议。
2024年11月，旭辉控股进一步通过本金递延、利率优化等灵活方案设计及持续沟通，使债权人支持比例增至87.4%，并计划于2025年4月23日将方案提交香港法院进行聆讯。
2025年3月，在香港法院聆讯前夕，旭辉控股再次优化境外债重组方案，新增利息宽限期和本金延期机制，前三年无需强制现金支付，部分新票据或贷款利率降至1%至1.25%。
同时，旭辉控股新增内地19个项目和香港2个项目作为增信措施，项目处置净收益的90%将存入托管账户。根据双方约定，旭辉控股境外债重组协议生效后，多数债权人小组将与旭辉协商，委派一名非执行董事进入董事会进行监督。
旭辉控股的境外债重组方案通过香港法院聆讯后，将召开债权人会议，对部分条款的实施细则进行表决，同时需获得监管部门批准方能生效。
2025年1月9日，碧桂园首次公布境外债重组提案，提出现金回购、强制可转债、展期及部分股权划转等5个选项，涵盖其164亿美元的境外债务，目标削减116亿美元的境外债。
由于与境外债权人谈判未达成一致，原计划于2月底达成的协议落空，香港法院将清盘聆讯延期至5月26日。同时，碧桂园将财务顾问从毕马威更换为华利安和中金，以加速重组进程。
4月11日，碧桂园公布调整后的境外债重组方案：第一，现金要约收购最高上限为2亿美元，重组范围从164亿美元缩减至140.7亿美元；第二，优化现金要约、强制可转债、中期工具和长期工具等选项；第三，杨惠妍家族以5亿美元收购马来西亚森林城市项目60%的股权，并承诺未来出售项目时与债权人分享收益；第四，11亿美元的股东贷款用于认购认股权证。
根据公告，碧桂园调整后的境外债重组方案获得29.9%的债权人签署《重组支持协议》鼎盛证券，协调委员会部分成员接近完成内部审批，目标是2025年底前完成重组。控股股东部分放弃利益是获得部分投资者认可的关键。
不仅是旭辉和碧桂园，龙光、远洋、世茂、佳兆业等房企在境外债重组中也多次调整相关细节；正荣、宝龙等房企的境外债重组方案因投资者反对而失效，未能成功修订；融创中国计划对境外债进行二次重组。
截至目前，房地产行业中还没有出险房企通过债务重组实现系统性信用重建。
博弈加剧
房企频繁调整境外债和境内债重组方案的背后，是债权人对重组方案的抵制和反对。
一位地产美元债投资人透露，此轮房企债务重组以削减债务为主，现金回收率普遍较低。即使方案中包含转股或置换新债券等选项，也多以牺牲债权人利益为前提，因此境外债重组方案普遍遭到债权人抵制。
由于境外债为纯信用债，且多数房企的主要业务在境内，债权人通过法律途径维护自身利益的渠道和筹码有限。他们只能在重组方案投票中施加压力，即通过投反对票使方案无法在规定时间内生效，迫使房企修订重组方案。
在此背景下，房企与债权人在境外债重组的每个环节和步骤中的博弈加剧，尤其是在前期重组方案条款的制定阶段，博弈尤为激烈。
房企进行境外债重组时，通常会聘请专业财务顾问和法律顾问，就重组方案的具体条款向不同债权人征求意见，并制定初步重组方案。初版方案通常包含折扣现金回收、强制转股、长中短期新债券等多种选项。
在重组方案的选项中，现金回收比例通常较低，多数房企将现金回收率设定在15%左右；强制转股的认购股价相对较高，按方案公布时的股价计算，回收率亦约为15%。换言之，现金回收和转股均以削减债务为主要目的。
为更好地平衡债权人利益，房企在重组方案中通常设置70%至100%的置换新债券或新贷款选项。新债券或新贷款的期限不同，房企提供的利率不同，置换折扣亦有差异。
重组方案出台后，房企的财务顾问会与债权人逐一沟通，通过不断修订方案内容以争取更多债权人支持。对房企而言，这一过程最为艰难，需竭尽全力争取更多债权人同意。
根据适用法律地区及债券发行条款的不同，境外债重组方案生效所需债权人同意的比例也有所不同。通常情况下，房企需与持有约四分之三境外存量债务总额的债权人签订《重组支持协议》，方可提交法院进行聆讯。
上述美元债投资人表示，若无法获得足够比例的债权人支持，房企若仍希望推动重组方案通过，就需在具体条款上让步，例如提高现金回收比例，增加房地产项目或实际控制人个人担保等增信措施。
重组方案获法院裁定生效后，房企还需在规定时间内召开债权人会议进行最终表决。在法院批准和债权人投票阶段，房企可能进一步调整重组方案的细节，如协议安排、债务清偿比例、现金支付时间等。
重组方案生效后，房企需与债权人逐一落实方案内容，包括以现金回收部分债券、为部分债券转股、为债权人置换新债券等。若债权人拒绝接受重组方案，则可能导致部分债权重组失败的风险。
境内债重组同样是一个博弈的过程。部分房企在境内债重组中通常会寻求监管支持，在监管指导下，重组方案的通过率相对较高。
深水区
以削债为目的的房企化债行动注定是一条荆棘之路。由于牵涉的利益广泛，受到的干预因素众多，即便重组方案通过，也可能面临难以推进或进展受阻的风险。目前，已有不少房企的境内债和境外债启动了二次甚至三次重组。
一位房企投融资人士告诉经济观察报，爆雷房企面临的最大难题是“造血”能力的丧失。由于主体信用爆雷，融资渠道彻底堵死，终端项目销售也难以获得购房者信任，债务重组的核心目的是恢复信用。
“最初房企都承诺不逃废债，但最后发现根本无法兑现。”该人士表示，第一轮债务重组主要以单笔债券或贷款展期为主，但展期之后，房企连利息都还不上，更遑论兑付本金。
债务展期路径难以为继，房企若想恢复信用，只能选择削债，而整体重组或破产重整则是实现削债的主要途径之一。但房企大幅削债的方式常使债权人遭受巨大损失，从而引发强烈反弹，导致多数房企的债务重组难以推进。
自2021年9月启动债务重组以来，截至目前，华夏幸福的债务重组已完成九成，但仍未彻底“上岸”。此前市场曾一度传出，华夏幸福打算通过破产重整来破局，但目前暂无进一步消息。
面临同样困境的还有融创中国的境外债重组。早在2023年3月，融创中国启动境外债重组，并于当年11月底宣告重组生效，成为较早完成境外债重组的房企之一。
到了2024年11月，融创中国表示，可能无法按期偿还2025年9月到期的首期重组票据；2025年1月，中国信达因3000万美元贷款未偿还，对融创中国提起清算诉讼。
2025年3月，融创中国正式宣布启动第二次境外债重组，并聘请华利安中国为财务顾问，聘请盛德为法律顾问。香港法院已将融创中国的清算聆讯延期至4月28日，以给予其提交重组进展的时间。
华夏幸福与融创中国的债务重组受挫，为整个房企化债进程敲响了警钟。金科股份的破产重整虽然理论上可以一劳永逸地解决债务问题，但目前进展并不顺利。因债权人举报，证监会已启动对金科股份的调查。
上述美元债投资人表示，若要真正实现重组，房企需表现出最大诚意。债权人并非无法接受损失，而是无法接受房企在债务重组过程中“厚此薄彼”，以牺牲债权人利益为代价达成重组。
据其介绍，部分房企在重组期间，将上市公司优质资产转移至实际控制人的“马甲”公司；有的则要求监管部门向债权人施压，促使其在债权人会议上投同意票；还有些房企甚至将已抵押资产当作增信措施。
“不能把债权人当傻子。”该美元债投资人表示，房企的一些不规范行为不仅令债权人反感，也严重阻碍了债务重组的实现。
上述投融资人士说，确有部分房企在债务重组过程中“搞小动作”，引发债权人普遍不满。这不仅导致自身重组无法推进，也拖累了其他愿意真诚化债的房企。“既然想让债权人接受损失，就必须拿出诚意，而不是耍小聪明”。
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